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天合光能(688599)

投资要点

事件： 天合光能发布 2022 年年报及 2023 年一季报。 2022 年全年， 公司实现营业收入850.52亿元， 同比增长91.21%。归母净利润为36.80亿元， 同比增长103.97%。扣非净利润为 34.65 亿元， 同比增长 123.89%。 毛利率为 13.43%， 同比下降0.71pcts。 2023Q1 公司实现营业收入 213.19 亿元， 同比增长 39.59%。 归母净利润为17.68亿元， 同比增长225.43%。扣非净利润为17.30亿元， 同比增长252.36%。

组件出货快速增长， 持续完善一体化布局。 在国家政策和技术革新双重驱动下， 公司光伏产品业务高速增长， 组件市场销售占有率进一步提升， 2022 年公司合计组件出货量为 43.09GW， 对外销量为 35.01GW， 同比增长 66.07%。 带动组件板块营业收入同比增长 83.47%至 631.05 亿元， 毛利率为 11.9%， 均价约为 1.80 元/W。

公司连续八次获评 PVEL 全球“最佳表现” 组件制造商。 公司基于 210+N 型领先技术， 全面升级推出 210R 新型至尊组件产品， 显著提升效率及功率， 受到产业链及终端客户认可。 截至 2022 年年底， 公司整体累计出货超 130GW。 公司在持续优化组件材料技术工艺、 提升产品性能的同时， 加速上游生态建设， 优化产业链，深入推进产业链垂直一体化布局。 随着公司持续完善一体化布局， 有望进一步降低组件端硅成本， 实现单瓦盈利持续稳步上升。 2022 年公司储能国内出货量超过1.5GWh,全球出货量近 2GWh， 成功交付国内单体 800 兆瓦时储能项目实现中国储能集成商国内第四、 全球第六的市场格局， 成为行业内高成长性的主要代表之一。2022 年天合储能凭借优秀的品牌信誉与技术实力， 入选 BNEF“储能产品及系统集成商可融资性” 评级全球前十， 位列国内前四。

电池技术持续领先， 多技术路线布局。 光伏行业正走向 N 型技术迭代的新阶段。

公司紧跟行业节奏， 高效电池研发团队继续保持 N 型 i-TOPCon 电池产业化效率及良率的行业领先， 量产效率提升至 25.3%； 同步积极投入研发新型 HJT 电池， 22年底公司建成基于 210mm 大尺寸 HJT 高效电池实验室， 实验室效率达到 25.6%，且完成 HJT 组件可靠性测试， 为大规模投产提供技术基础。 此外， 公司聚焦高效钙钛矿/晶硅叠层电池技术的研究， 已取得了一定的研究成果。 2022 年 7 月， 小面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池实验室效率达到 27.9%， 实验室技术研发水平处于国内领先地位， 入选 2022 太阳电池中国最高效率； 2022 年 12 月， 效率已提升至 29.2%。 大面积钙钛矿/晶硅叠层电池正在研发认证中。 公司持续开展创新研发， 支持各PERC电池量产效率的持续提升和非硅成本的持续降低， P型PERC电池产业化效率行业领先， 浆料单耗全年降幅超 20%。

投资建议： 考虑到公司硅片产能逐步释放有望提升组件盈利能力， 叠加全产业链一体化布局有望于 2023 年底建成， 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 73.00、 95.87 及 123.08 亿元， 对应 EPS 分别为 3.36、 4.41 及 5.66 元/股。 PE分别为 14.6、 11.2 及 8.7 倍。 首次覆盖， 给予“买入-A” 评级。

风险： 产能扩张不及预期、 市场竞争加剧、 原材料供应紧张

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